© Thời báo tài chính
Bài viết này là phiên bản tại chỗ của bản tin Unhedged của chúng tôi. Đăng ký tại đây để nhận bản tin gửi thẳng vào hộp thư đến của bạn mỗi ngày trong tuần
Chào buổi sáng. Sau nhiều tuần tăng cao hơn, lợi suất đã giảm vào thứ Sáu, tạo ra một đợt phục hồi nhẹ cho chứng khoán. Các nghi phạm bao gồm Fedspeak ôn hòa và dữ liệu hoạt động dịch vụ thất thường. Dường như không bền khủng khiếp đối với chúng tôi. Cao hơn trong thời gian dài hơn là tiếng trống không thể nhầm lẫn đến từ Fed. Hôm nay, chúng ta đang chờ đợi một lựa chọn mà ngân hàng trung ương có thể phải đối mặt vào cuối năm nay, vốn đang thu hút sự quan tâm ở Phố Wall.
Tại sao Fed có thể lừa dối
Cục Dự trữ Liên bang đã cam kết giữ lạm phát ở mức khoảng 2%. Đây là một vấn đề với điều đó:
Nếu lạm phát phần lớn là không thể đoán trước, và do đó không thể kiểm soát tốt, thì . . . ngân hàng trung ương luôn có thể lập luận rằng những sai sót lớn là kết quả của sự kém may mắn, không phải do niềm tin sai lầm . . . Đây có thể là lối thoát cho ngân hàng trung ương. . . gợi ý rằng việc xây dựng uy tín cho khuôn khổ lạm phát mục tiêu có thể là một quá trình lâu dài và gian khổ.
Điều này, từ một bài báo năm 1997 của Ben Bernanke và Frederic Mishkin, nắm bắt được lý do tại sao lại có quá nhiều sự băn khoăn bất cứ khi nào ai đó đề nghị Fed từ bỏ mục tiêu lạm phát 2%. Uy tín của ngân hàng trung ương – thường được định nghĩa là khả năng ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn thông qua lãi suất chính sách ngắn hạn và truyền thông chiến lược – rất khó giành được và dễ bị mất. Việc thay đổi mục tiêu 2% đã được thiết lập tốt có nguy cơ làm mất uy tín nhiều năm khó kiếm được.
Fed có thể làm điều đó không? Về câu hỏi đó, Jay Powell rất kín tiếng . Nhưng vào cuối năm nay, anh ta có thể phải đối mặt với sự lựa chọn đau đớn giữa việc từ bỏ 2% hoặc tạo ra một cuộc suy thoái. Lạm phát là một điều bí ẩn, nhưng như Don Rissmiller của Strategas đã lập luận trong nhiều tháng, lịch sử cho thấy nó đối xứng; nó rơi nhanh như nó tăng. Điều này ngụ ý rằng còn một chặng đường dài phía trước, với tình trạng mất việc làm ngày càng gia tăng. Sẽ không có gì khó khăn khi tưởng tượng một kịch bản lạm phát giảm nhưng vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi tỷ lệ thất nghiệp tăng nhưng chưa đến mức suy thoái. Áp lực chính trị để nới lỏng chính sách sẽ rất lớn. Fed có thể kết luận rằng việc nâng cao mục tiêu lạm phát của mình, hoặc ít nhất là tỏ ra lạnh nhạt với việc thực thi mục tiêu đó, là cách tốt nhất trong số các lựa chọn tồi tệ.
Tuy nhiên, xét về giá trị, trường hợp đặt ra mục tiêu lạm phát cao hơn – có lẽ là 3% – là có cơ sở. Đầu tiên, nó cho phép giá điều chỉnh linh hoạt hơn. Nhìn chung, mọi người thích giảm giá nhưng ghét giảm lương, một sự bất cân xứng khiến suy thoái trở nên dữ dội hơn. Các công ty phải giảm tốc độ tăng giá nhưng không thể làm điều tương tự đối với tiền lương, vì vậy họ ngừng tuyển dụng thay thế. Nghiên cứu cho thấy lạm phát tăng cao hơn sẽ giúp giá cả có nhiều khả năng biến động hơn, làm giảm tác động đối với việc làm và tăng trưởng.
Thứ hai, và quan trọng hơn, mục tiêu lạm phát cao hơn sẽ giữ lãi suất xa hơn so với giới hạn dưới 0 đáng sợ. Tại ZLB, việc cắt giảm lãi suất không có tác dụng gì nhiều và các giải pháp thay thế chính sách, chẳng hạn như nới lỏng định lượng, rất lộn xộn và khó hiểu hơn . Lãi suất chính sách được thiết lập theo danh nghĩa, nhưng lập trường chính sách lớn hơn (chính sách tiền tệ thắt chặt hay nới lỏng như thế nào) phụ thuộc vào lãi suất thực, do đó phụ thuộc vào lạm phát. Điều hành lạm phát nóng hơn sẽ tạo ra tỷ lệ danh nghĩa cao hơn cho bất kỳ quan điểm chính sách nhất định nào. Điều đó sẽ giúp Fed có nhiều cơ hội hơn để hạ lãi suất danh nghĩa khi cần.
Ngay cả những người chỉ trích mục tiêu cao hơn cũng gật đầu với điều này. Họ phản đối trên cơ sở khác nhau. Có thể 2% không phải là tối ưu về mặt lý thuyết, nhưng chuyển sang 3%, đặc biệt là vào lúc này, sẽ làm mất uy tín của Fed. Như Jonathan Pingle, nhà kinh tế trưởng của Hoa Kỳ tại UBS, đã nói với chúng tôi:
Nếu ngân hàng trung ương đột nhiên nói, ‘OK, mục tiêu lạm phát của chúng tôi là 2, chúng tôi không đạt được mục tiêu đó, vì vậy chúng tôi sẽ đặt mục tiêu 3’, thì ngay lập tức câu hỏi tiếp theo đối với hầu hết các tác nhân kinh tế sẽ là: ‘à, có thể họ sẽ quay lại và đi được 4 phút. Và nếu họ làm như vậy, có thể họ sẽ quay lại và đạt 5. Logic đó là một con dốc trơn trượt . . . Một khi nó bắt đầu xói mòn [nó] sẽ tạo ra những vấn đề thực sự đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ.
Những vấn đề đó có thể bao gồm việc định giá lãi suất dài hạn trong phần bù rủi ro lạm phát lớn mà Fed không thể loại bỏ. cuộc khủng hoảng heo nái nái ở Anh năm ngoái Michael Metcalfe của State Street Global Markets lưu ý rằng cho thấy điều gì có thể xảy ra trong ngắn hạn khi các nhà hoạch định chính sách mất uy tín. Chẳng có gì tốt đẹp cả. Ngay cả khi điều gì đó cực đoan khó xảy ra, anh ấy nghĩ rằng không thể loại trừ khả năng xảy ra “cuộc đình công của những người mua trái phiếu trên thị trường trái phiếu”.
Xông vào cuộc thảo luận này là Olivier Blanchard, nhà kinh tế học người Pháp, người đã có một thập kỷ (bao gồm cả FT năm ngoái ) ủng hộ mục tiêu lạm phát cao hơn. Blanchard nói với Unhedged rằng anh ấy nghĩ trường hợp đặt mục tiêu cao hơn là “quá sức”. Là một vấn đề học thuật, ít người sẽ tranh cãi về điều đó. Nhưng về mặt hoạch định chính sách, ông cũng hạ thấp những rủi ro đối với uy tín: Tôi nghĩ rằng, trong môi trường thích hợp, việc di chuyển cột dọc một lần sẽ đáng tin cậy. Ở đây không có dốc trơn trượt. Rõ ràng là các kết luận và tính toán trước đó rằng 2% là mục tiêu đúng và xác suất trúng ZLB là nhỏ, đều sai.
Tôi nghĩ rằng bất kỳ nhà kinh tế học hợp lý nào, kể cả [ Kenneth Rogoff của Harvard và Mohamed El-Erian của Gramercy ], đều đồng ý về điều đó. Tôi nghĩ rằng không có nguy cơ di chuyển mục tiêu ngày càng xa hơn. Tôi đã nghe lập luận tương tự về độ tin cậy khi các ngân hàng trung ương bắt đầu QE.
Vấn đề ở đây là bối cảnh quan trọng. Thả neo ở mức 3% – tỷ lệ lạm phát vẫn còn thấp giúp việc thiết lập lãi suất dễ dàng hơn trong thời gian dài – vì cái giá phải trả để tránh suy thoái kinh tế không có nghĩa là Fed đã từ bỏ nhiệm vụ lạm phát. Điều đó có nghĩa là nó đang cân nhắc sự cân bằng giữa các rủi ro và chọn phương án tốt hơn. Như chúng tôi muốn nói, thật vô nghĩa khi thực hiện chính sách ngu ngốc nhân danh uy tín .
Tuy nhiên, Blanchard thừa nhận rằng có khả năng sẽ ảnh hưởng đến uy tín. Thay vì một sự thay đổi mục tiêu chính thức mang tính kích động, ông mong đợi một sự lừa dối của Fed:
Khi lạm phát giảm xuống, chẳng hạn như 3%, ở một giai đoạn nào đó, hy vọng là trong tương lai không xa, tôi gần như chắc chắn rằng cuộc tranh luận sẽ là: Liệu chúng ta có sẵn sàng tăng tỷ lệ thất nghiệp hơn nữa để đạt được mức 2% hay không? hoặc chúng ta nên xem xét lại?
Tôi nghi ngờ cuộc tranh luận sẽ trở nên lộn xộn, các ngân hàng trung ương sẽ không chính thức thay đổi mục tiêu của họ, nhưng sẽ thoải mái hơn về việc đạt được mức 2%.
Như Andy Haldane đã chỉ ra trên tờ FT vào thứ Sáu , một thái độ ít tích cực hơn đối với tốc độ giảm phát, một khi rõ ràng rằng chính sách đủ chặt chẽ (chưa có!), Là công cụ chính sách ẩn của Fed. “Họ không nói về điều này như một đòn bẩy,” Claudia Sahm , cựu chuyên gia kinh tế của Fed hiện làm việc tại Sahm Consulting cho biết thêm. “Nhưng thực tế là nó rất mờ, và không phải ngẫu nhiên.” Bà nói: “Một số quyết định về “khi nào, nhanh như thế nào và bao lâu” sẽ giúp “giảm bớt áp lực cho cuộc tranh luận 2% so với 3% này”.
Nhưng đừng nhầm lẫn: Fed thực hiện quyền quyết định là một lựa chọn chính sách, mang theo nhiều rủi ro giống như một sự thay đổi mục tiêu rõ ràng. Sahm chỉ ra rằng trước đại dịch, ngân hàng trung ương đã cân nhắc thay đổi mục tiêu của mình thành 3%, nhưng đã từ chối làm như vậy . Nói cách khác, Fed thích lạm phát 2%. Đưa ra điều đó để tránh suy thoái kinh tế sẽ được bảo vệ. Nhưng quyết định đó thực sự cảm thấy bấp bênh.
